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【广发策略】Mini版Q1砥砺前行——周末五分钟全知道(8月第4期)

来源:戴康的策略世界

报告摘要

●  A股Mini版Q1进行时

我们1.6《全球risk-on,A股春季躁动开启》转向看多A股市场,3.8《金融供给侧慢牛—A股Q2策略展望》提出三因素将触发A股熊转牛首个震荡调整期,7.8市场大跌后《千金难买牛回头》提出“把握科技好时光”

●  不及1月乐观,但在本轮倒挂背景下存在斡旋可能性

我们相应调整A股盈利预测,但暂不影响盈利Q3前见底的判断。因此在本轮美债利率较为另类的倒挂背景下,美国衰退担忧会被进一步纳入美方未来贸易政策制定的考量,当前局势存在斡旋可能性。

● 货币预期:货币政策存在腾挪空间,基本面及利差反应贬值并非强约束 

1月美联储对缩表态度边际缓和;当前美联储预防式降息周期开启,中国LPR改革方式引导降低贷款实际利率,货币政策存在进一步腾挪空间。部分担忧人民币贬值对宽松形成掣肘,从当前相对平稳的CDS指数来看,基本面及利差因素决定贬值不具备长期基础,也并非货币决策的强力约束。

● 信用预期:地方专向债或将扩容,“稳信用”下对冲潜在地产投资回落

1月中国宽信用预期显著增强,当前信用收缩有望边际缓和。本轮“货币宽、地产紧”的逆流情形在历史上极为少见,可见“堵偏门”为“开正门”留有余地。据新闻,预计地方专项债将扩容,“稳信用”下基建加力对冲潜在的地产投资回落风险,信用紧缩预期方向改善而力度不如Q1。

●  监管氛围:推进分拆子公司上市印证 “金融供给侧改革”资源配置思路 

1月资本市场定位显著提升、股市监管环境宽松促风险偏好改善,当前市场监管再度转向市场化。本周证监会拟推进上市公司分拆子公司上市印证 “金融供给侧改革”下强化直接融资市场发挥更大作用的思路。我们判断国庆前市场氛围维持宽松,有助于本轮反弹A股上涨的广度进一步扩散。

●  Mini版Q1延续,科技好时光,基建链候场

预计先财政后货币“星火破秋寒”。短暂冲击将提供布局机会,7-8月“科技好时光”——继续推荐电子(PCB、半导体、消费电子)、计算机(软件);基建链候场——地产投资回落风险使基建加力催化剂有望出现,结构上传统与新型基建并行,9月逐步关注基建链条(如建筑、高低压设备)。

●  核心假设风险:经济下行超预期,人民币大幅贬值。

报告正文

1本周策略观点

本周值得关注的变化有:1. 本周铁矿石价格保持稳定,铁矿石库存增加,煤炭价格下跌,煤炭库存增加;2. 工业品价格方面,综合钢价指数小幅下跌,各地区、各品种钢价全面下跌,全国水泥市场价格环比上涨0.04%,化工品价格稳中带跌,价差涨跌相当;3. 截至8月22日周四,融资融券余额9164.99亿,较上周上升2.45%。

我们自7月8日《千金难买牛回头》中坚定看多市场并提示“把握7月科技好时光”,至今大盘及风格表现基本应验。多个因素朝着与1月初相似的方向演进,而力度又有分别,我们在周三发布报告提出“Mini版Q1行情进行时”。 

对此,我们的看法如下——

1.  我们在1.6发布《全球risk-on,A股春季躁动开启》转向看多A股市场;在《金融供给侧慢牛—A股二季度策略展望》中提出三因素将触发A股熊转牛首个震荡调整期;7月8日市场大跌后发布《千金难买牛回头》提出“把握科技好时光”;本周三我们提出《A股Mini版Q1进行时》。1月促发A股risk-on的“2个事实”加“1个转变”,2个事实来自于“全球流动性紧缩缓和”与“中国信用扩张预期改善”,但当前从货币预期、信用预期、监管环境来看,当前Mini版Q1的核心逻辑有扰动而并非破坏,看好行情的持续性。

2.  首先,根据情形变化我们相应调整A股盈利预测,但暂不影响盈利Q3前见底的判断。

但我们在8.18《美债利率倒挂市场忽视了什么?》中提示可以从本轮“另类”的倒挂来推演未来贸易格局的演变。周五美股、黄金、美债等资产价格表现印证了“衰退风险”相较美股开盘前“中方反制”对市场预期的扰动更大,本轮美债利率曲线长端向下击穿短端的形态决定了稳定长端利率曲线是缓和当前倒挂的要点。因此,美方自身修复增长预期、稳定避险情绪的诉求,也将会被纳入未来贸易政策制定的考量当中,不排除当前较差的局势还有谈判斡旋的转机。

3. 第二,从货币宽松预期来看,1月点燃风险资产risk-on的直接导火索是美联储对缩表态度边际缓和,“久旱逢甘霖”;当前美联储预防式降息周期开启,中国LPR改革方式引导降低贷款实际利率,货币政策存在进一步腾挪空间。

(1)美联储预防式降息周期开启,本周美经济数据低预期及鲍威尔讲话后美联储降息概率继续上升。本周在跌破荣枯线的美国8月制造业PMI及继续下落的消费者信心指数披露后,美联储主席鲍威尔周五讲话传递了中性信号,没有采用此前“中周期调整”(mid-cycleadjustment)等鹰派措辞,截止8月24日最新CME利率期货隐含的9月降息概率100%、降息25BP的概率扩大至99.6%。(2)中国LPR改革将引导降低贷款实际利率。LRP符合市场化引导的思路,优质融资主体将优先受益于成本下行,未来将促进贷款利率两轨合一、引导降低贷款实际利率。(3)人民币汇率贬值不具备长期基础,也并非当前货币政策的强力约束。本周人民币汇率贬值幅度扩大而A股强劲,与此前相比已有所“脱敏”,与18年以前汇率快速贬值时期往往中国CDS指数走扩不同、本轮人民币“破7”而CDS指数相对平稳,这意味着本轮贬值主要受风险溢价所主导、并非由中国经济基本面恶化所引致,因此考量当前的基本面和利差等因素我们认为汇率并非引发长期资本外流的主要担忧,也不会成为后续货币政策的强力约束。 

4. 第三,从信用预期来看,1月中国宽信用预期显著增强,在“稳政策”预期下当前信用收缩有望边际缓和,与Q1方向一致而力度逊色。市场担忧地产融资收紧对信用的后续影响,本轮“总量货币宽、地产信用紧”的逆流情形在历史上极为少见,当前“堵偏门”为了“开正门”,预计地方专项债将扩容,“稳信用”对冲地产投资回落风险。

今年上半年“基建链”低预期的症结在于“地产投资”的韧性好于预期,但当前地产融资收紧会通过资金来源受限传导至地产投资下行。我们复盘历史地产政策,在2012年、16-17年地产融资收紧时期往往对应着货币政策的紧缩周期,也就是地产融资收紧是整个信贷及货币紧缩的一部分,而鲜有当前这种“总量货币宽+地产信用紧”的组合, 今年和去年最大的区别是政策目标是稳信用而非紧信用,因此这种“堵偏门”的姿态预示着“开正门”。如若维持年初地方专项债发行计划,四季度社融面临较大压力,730中央政治局会议重提“六个稳”,李克强总理研究部署进一步稳就业政策措施,均减轻了市场对于总量信用扩张的担忧。

据8月19日彭博新闻报道“中国计划新增地方政府专项债额度以进一步刺激经济”,8月21日证券时报头版刊文“适度扩大地方政府专项债发行规模”,预计地方专项债扩容“稳信用”将对冲地产投资回落风险。假设2019年基建增速在当前额度下可回升到6%左右,若下半年新增专项债额度5千亿-1万亿元,预计可新拉动基建2500亿-5000亿元(假设新增专项债用于基建比例为10%、且均可用于资本金以撬动5倍杠杆),可带动广义基建增速约1.7-3.4pct,全年广义基建增速可达到7.7%~9.4%。

5. 第四,从监管氛围来看,1月资本市场定位显著提升、股市监管环境宽松促风险偏好改善,当前市场监管再度转向市场化。两融扩容、放松券商杠杆等制度优化,证监会拟推进上市公司分拆子公司上市印证 “金融供给侧改革”强化直接融资市场发挥更大作用的思路。我们判断国庆前市场氛围维持宽松,有助于A股上涨的广度扩散。

6月证监会就重组政策松绑创业板借壳等修订内容征求意见,监管再度回归市场化。8月监管环境暖风频吹,证监会出台或修正一系列新规,围绕两融扩容、担保物扩张、放松券商杠杆等制度层面进行优化,证金公司下调转融通费率也将进一步促进两融业务发展,在规范化的范围内实现了监管放松。而上海自贸区临港新片区方案发布、深圳先行示范区等地域性规划出台也有助于股市主题活跃度升温。本周五证监会就《上市公司分拆子公司境内上市试点》征求意见,继续印证了“金融供给侧改革”下直接融资市场将在资源配置中发挥更大作用。预计在“70周年国庆”前市场氛围将保持温和宽松,与1月初相似本轮A股反弹伴随着成交量与广度的上升,监管氛围的宽松有助于市场广度的进一步扩散。

6.  逻辑扰动但并非破坏,Mini版Q1砥砺前行。科技好时光,基建链候场。贸易局势较1月复杂但已并非A股风险偏好的核心影响因素,货币宽松预期较1月更为明朗,信用预期较1月方向一致而力度逊色不少,监管环境与1月相似而力度逊色、市场化的监管氛围有助于当前市场上涨的广度扩散,综合来看当前环境与Q1方向趋同而力度逊色,“2+1”因素驱动A股Mini版Q1砥砺前行。中国经济下行和就业压力增大促使逆周期对冲政策进一步加码,我们预计先财政后货币后A股依然“星火破秋寒”。利用冲击积极布局,建议配置广谱利率下行+盈利预期改善(早周期)的主线:7-8月“科技好时光”,利用贸易冲击反而积极配置——继续推荐电子(PCB、半导体、消费电子)、计算机(软件); 基建链候场——地产投资回落风险使基建加力催化剂有望出现,结构上传统与新型基建并行,9月逐步关注基建链条(如建筑、高低压设备)。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2019年08月23日,30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨6.96%,相比上周的7.44%继续下降,30个大中城市房地产成交面积月环比下降13.61%,月同比下降9.81%,周环比上涨3.26%。

汽车:乘联会数据,8月第2周乘用车零售销量同比下降12.0%,相比上周的-31.0%跌幅缩小。中国汽车工业协会数据,7月商用车销量28.1万辆,同比下降6.4%;乘用车销量152.8万辆,同比下降3.9%。

港口:7月沿海港口集装箱吞吐量为2016万标准箱,高于6月的1971万,同比上升6.60%。

航空:7月民航旅客周转量为1054.42亿人公里,比6月上升103.69亿人公里。 

中游制造

钢铁:综合钢价指数小幅下跌,各地区、各品种钢价全面下跌。本周钢材价格均下跌,螺纹钢价格指数本周跌0.71%至3767.06元/吨,冷轧价格指数跌0.02%至4287.47元/吨。本周钢材总社会库存下降0.82%至1277.82万吨,螺纹钢社会库存减少0.92%至631.59万吨,冷轧库存跌1.44%至109.83万吨。本周钢铁毛利均上涨,螺纹钢涨1.49%至681.00 元/吨,冷轧涨5.49%至884.00 元/吨。截止8月23日,螺纹钢期货收盘价为3446元/吨,比上周上跌7.24%。7月粗钢产量8522.3万吨,同比上涨5%;累计产量57706.4万吨,同比上涨9%。

水泥:本周全国水泥市场价格环比上涨0.04%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.08%至424.7元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.48%至447.14元/吨,中南地区保持不变为447.50元/吨,华北地区保持不变为443.0元/吨。

化工:化工品价格稳中带跌,价差涨跌相当。国内尿素跌0.55%至1795.71元/吨,轻质纯碱(华东)保持不变为1600.00元/吨,PVC(乙炔法)跌0.11%至6747.14元/吨,涤纶长丝(POY)涨1.06%至7771.43元/吨,丁苯橡胶跌1.21%至10496.43元/吨,纯MDI跌2.81%至18550.00元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯跌2.68%至829.57美元/吨,国际纯苯涨3.53%至660.36美元/吨,国际尿素跌3.07%至239.00美元/吨。

发电量:7月发电量同比增长0.6%,较6月上升12.7%。

上游资源

煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格保持稳定,铁矿石库存增加,煤炭价格下跌,煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在809.64元/吨,太原古交车板含税价稳定在1610.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.24%至574.20元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周增加0.81%至621.00万吨,港口铁矿石库存增加3.30%至11984.33万吨。

国际大宗:WTI本周跌0.98%至53.50美元/桶,Brent涨1.20%至58.39美元/桶,LME金属价格指数跌1.61%至2723.80,大宗商品CRB指数本周跌1.03%至168.61;BDI指数本周涨3.83%至2168.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅:上证综指本周涨2.61%,行业涨幅前三为电子(5.00%)、医药生物(4.99%)和家用电器(4.82%);涨幅后三为银行(0.88%)、有色金属(0.75%)和农林牧渔(-1.19%)。

动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周15.99倍上升到本周16.35倍,PB(LF)从上周1.56倍上升到本周1.60倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周24.52倍上升到本周25.23倍,PB(LF)从上周1.93倍上升到本周1.99倍;创业板PE(TTM)从上周299.16倍下降到本周258.93倍,PB(LF)从上周3.24倍上升到本周3.34倍;中小板PE(TTM)从上周44.86倍上升到本周45.05倍,PB(LF)从上周2.47倍上升到本周2.55倍;A股总体总市值较上周上升2.69%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升3.16%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.47倍上升到本周2.49倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周26.09倍下降到本周22.16倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.40倍上升到本周2.42倍;本周股权风险溢价从上周1.06%下降到本周0.90%,股市收益率从上周4.08%下降到本周3.96%。         

基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为58.47亿份,上周为13.39亿份;本周基金市场累计份额净增加80.56亿份。

融资融券余额:截至8月22日周四,融资融券余额9164.99亿,较上周上升2.45%。

限售股解禁:本周限售股解禁755.78亿元,预计下周解禁217.43亿元。

大小非减持:本周A股整体大小非净减持22.81亿,本周减持最多的行业是医药生物(-5.37亿)、电子(-4.89亿)、有色金属(-4.41亿),本周增持最多的行业是公用事业(0.58亿)、交通运输(0.1亿)、银行(0亿)。

北上资金:本周陆股通北上资金净流入112.49亿元,上周净流入9.07亿元。

AH溢价指数:本周A/H股溢价指数下跌至129.74,上周A/H股溢价指数为130.91。

2.3 流动性

截至8月24日,央行共有5笔逆回购,总额为2700亿元;5笔逆回购到期,总额为3000亿元;一笔MLF回笼,总额为1490亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)1790亿元。截至2019年8月23日,R007本周下跌13.12BP至2.72%,SHIB0R隔夜利率下跌7.90BP至2.586%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降,长三角下跌17.00BP至2.33%,珠三角下跌13.00BP至2.42%;期限利差本周涨1.81BP至0.44%;信用利差涨0.74BP至0.74%。

2.4 海外

美国:周三公布上周API原油库存变化-345万桶,低于预期值-188.5万桶和前值370万桶;7月NAR季调后成屋销售(年化月率)2.5%,高于预期2.3%和前值-1.7%;上周EIA原油库存变化-273.2万桶,低于预期-188.5万桶与前值158万桶;周四公布上周季调后初请失业金人数209千人,低于预期值216千人和前值220千人;周五公布7月新屋销售(年化月率)-12.8%,低于预期值0.0%和前值7.0%;周六公布当周石油钻井总数754口,低于前值770口;

欧元区:周一公布7月消费者物价指数(年率)1.0%,低于预期值1.1%和前值1.3%;7月消费者物价指数(月率)-0.5%,低于预期值-0.4%和前值0.2%;周二公布德国7月生产者物价指数(月率)0.1%,高于预期值0.0%和前值-0.4%;周四公布法国8月Markit/CDAF制造业采购经理人指数初值51,高于预期值49.5和前值49.7;德国8月Markit/CDAF制造业采购经理人指数初值43.6,高于预期值43.2和前值43;欧元区8月Markit/CDAF制造业采购经理人指数初值47,高于预期值46.2和前值46.5;

英国:周四公布8月CBI零售销售预期指数-10,低于前值-3;

日本:周五公布7月全国消费者物价指数(年率)0.5%,高于预期值0.0%,低于前值0.7%;

本周海外股市:标普500本周跌3.10%收于2847.11点;伦敦富时跌2.62%收于7094.98点;德国DAX跌1.97%收于11611.51点;日经225涨0.13%收于20710.91点;恒生涨0.93%收于26179.33。

3下周公布数据一览

下周看点:中国公布工业经济效益月度报告;美国公布7月个人消费支出;欧元区公布8月消费者物价指数;日本公布7月失业率;

8月26日周一:德国公布8月IFO商业景气指数;美国公布7月耐用品订单初值;

8月27日周二:德国公布第二季度GDP终值;美国公布8月咨商会消费者信心指数;

8月28日周三:美国公布上周原油库存变化;

8月29日周四:美国公布第二季度个人消费支出物价指数修正值、第二季度实际GDP修正值;法国公布第二季度GDP终值;

8月30日周五:日本公布7月失业率;欧元区公布8月消费者物价指数。

风险提示:

经济下行超预期,人民币大幅贬值。

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